中金 | 農(nóng)產(chǎn)品季度更新：低庫存、強(qiáng)干擾、高溢價(jià)

2022年一季度以來，全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格不斷攀升，谷物價(jià)格高企的同時(shí)植物油價(jià)格更是創(chuàng)出三十年新高。一季度農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的偏強(qiáng)走勢(shì)，與我們?cè)谀甓日雇械挠^點(diǎn)維持一致，但供應(yīng)溢價(jià)再度突破新高，這是超出我們預(yù)期的。在報(bào)告《供應(yīng)“三重門”后，糧食短缺擔(dān)憂已現(xiàn)》中我們提到的，除預(yù)期內(nèi)的基本面偏緊因素外，預(yù)期外的俄烏沖突導(dǎo)致的貿(mào)易受阻與不利天氣帶來的超額減產(chǎn)都是助推國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格沖高的主要原因。我們認(rèn)為，新冠疫情后在全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的背景下，農(nóng)產(chǎn)品作為必需品，需求彈性相對(duì)穩(wěn)定，消費(fèi)在維持剛性的同時(shí)穩(wěn)步上漲，可以看到一季度全球農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口貿(mào)易量沖擊歷史高位。總體來看，供給新增乏力、存量持續(xù)損耗、預(yù)期庫存修復(fù)艱難，疊加地緣沖突和不利天氣帶來的全球性糧食供給擔(dān)憂，已經(jīng)造成了油脂、小麥等品種的階段性牛市行情，而原油價(jià)格上漲帶來的成本端傳導(dǎo)，又導(dǎo)致尿素、化肥等農(nóng)資價(jià)格快速攀升，使得多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格中樞穩(wěn)步抬升。

我們認(rèn)為，俄烏沖突和南美減產(chǎn)確實(shí)對(duì)新季供應(yīng)造成實(shí)質(zhì)性影響，往后看仍有新的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)全球供需平衡。當(dāng)前，市場(chǎng)或存在新舊兩條交易邏輯交織：一方面地緣沖突仍在持續(xù)，黑海區(qū)域海運(yùn)仍未恢復(fù)，俄烏冬小麥?zhǔn)崭詈痛河衩撞シN大概率受到影響，從而影響全球小麥、玉米、油脂供需平衡，這是舊的交易邏輯；另一方面，北美地區(qū)的干旱情況及東南亞地區(qū)即將來到的雨季或?qū)⒊蔀楣┙o端潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這或大概率擾動(dòng)新季北美玉米、大豆及東南亞棕油產(chǎn)量預(yù)期，再均衡之路艱難，這是將成為新的交易邏輯。我們認(rèn)為在當(dāng)前庫存低位的前提下，各品種產(chǎn)量容錯(cuò)率均較低，價(jià)格或跟隨庫存及庫消比的預(yù)期調(diào)整加劇波動(dòng)。向前看，若俄烏沖突短期內(nèi)結(jié)束，價(jià)格或逐步回歸基本面，但低庫存背景下，仍大概率偏強(qiáng)運(yùn)行，當(dāng)然，也存在沖突進(jìn)一步惡化再次推升價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。綜合考慮基本面情況及未來庫存修復(fù)可能受到的擾動(dòng)，未來3個(gè)月，我們相對(duì)看好油脂、小麥、大豆的價(jià)格走勢(shì)，玉米、棉花價(jià)格或維持高位震蕩，國內(nèi)生豬價(jià)格短期或維持低位盤整，本輪豬周期或在二季度末結(jié)束。

小麥：國際麥價(jià)易漲難跌；國內(nèi)新麥開秤價(jià)格或有所提高

回顧一季度，在全球小麥庫存偏低的背景下，地緣沖突導(dǎo)致黑海地區(qū)小麥出口受阻，成為影響國際麥價(jià)的“黑馬”，ICE小麥價(jià)格突破14年高點(diǎn)后，高位盤整。USDA3月報(bào)告，下調(diào)了對(duì)黑海地區(qū)小麥出口量的預(yù)測(cè)，將烏克蘭出口量下調(diào)400萬至2000萬噸，俄羅斯下調(diào)300萬噸至3200萬噸。向前看，我們認(rèn)為，北半球冬小麥?zhǔn)斋@在即，春小麥種植臨近，地緣沖突和天氣因素仍是影響全球小麥供給的重要因素，二季度國際麥價(jià)易漲難跌，不排除沖突惡化價(jià)格再次走高的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，烏克蘭春小麥播種在即，農(nóng)業(yè)機(jī)構(gòu)Inform預(yù)計(jì)，受地緣沖突影響，烏克蘭或有470萬公頃的土地?zé)o法播種，播種面積將減少39%，預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)卮盒←湲a(chǎn)量或?qū)⑾陆?00萬噸。另一方面，美國冬小麥即將收割，種植面積預(yù)計(jì)為3440萬英畝(1390萬公頃)，為六年來最高水平，但是南部干旱較為嚴(yán)重，作物產(chǎn)量仍存不確定性。國內(nèi)方面，生產(chǎn)成本上漲或推升新麥開秤價(jià)格，我們認(rèn)為未來三個(gè)月國家臨儲(chǔ)小麥投放力度、新麥品質(zhì)和銷售進(jìn)度將成為影響國內(nèi)麥價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵。

大豆：國際大豆價(jià)格或仍有上行空間；國產(chǎn)大豆價(jià)格或高位回落，但底部支撐較強(qiáng)

回顧一季度，南美產(chǎn)量連續(xù)下調(diào)帶動(dòng)全球大豆期末庫存繼續(xù)去化，CBOT大豆價(jià)格快速攀升?，F(xiàn)階段南美減產(chǎn)正逐步兌現(xiàn)，但減產(chǎn)幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)前期的預(yù)估。同時(shí)，產(chǎn)量預(yù)期的下調(diào)導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心南美大豆出口量不及預(yù)期，激發(fā)了對(duì)美豆出口的需求刺激，國際大豆價(jià)格進(jìn)一步抬升。向前看，我們認(rèn)為南美大豆定產(chǎn)前，產(chǎn)量仍存不確定性，當(dāng)前北美播種在即，天氣難言樂觀，基于此我們預(yù)計(jì)二季度國際大豆價(jià)格或仍有上行空間。在全球大豆庫消比持續(xù)下調(diào)的背景下，市場(chǎng)對(duì)于北美豐產(chǎn)兌現(xiàn)充滿期待，因此價(jià)格會(huì)對(duì)天氣及產(chǎn)量的變化高度敏感，波動(dòng)或強(qiáng)于往年。國內(nèi)方面，進(jìn)口依存度較高，政策上支持?jǐn)U大大豆和油料生產(chǎn)。短期國產(chǎn)大豆價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行，中長(zhǎng)期價(jià)格或高位回落，但消費(fèi)端維持強(qiáng)勁價(jià)格底部支撐較強(qiáng)。

玉米：國際玉米價(jià)格或高位震蕩；國內(nèi)玉米價(jià)格偏強(qiáng)，價(jià)格中樞上移

回顧一季度，全球玉米基本面偏緊的背景下，俄烏地緣沖突短期加劇了玉米供應(yīng)擔(dān)憂的預(yù)期，美盤價(jià)格快速反應(yīng)，創(chuàng)下近十年高位。USDA3月供需報(bào)告，2021/22年度烏克蘭玉米出口預(yù)期下調(diào)至2750萬噸，較上個(gè)月調(diào)低了600萬噸，降幅達(dá)18%。向前看，我們認(rèn)為，隨著北美玉米順利播種，南美二茬玉米收獲，國際玉米價(jià)格或逐步回歸基本面。俄烏沖突仍在持續(xù)，這或大概率影響兩國即將到來的春播季，我們認(rèn)為，新季(2022/23年)烏克蘭玉米產(chǎn)量或受到影響，這或?qū)⒂绊懳磥沓隹陬A(yù)期，并在一定程度上會(huì)影響到國際玉米供需平衡，二季度巴西第二茬玉米產(chǎn)量及美國玉米播種面積或成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。國內(nèi)方面，飼用需求維持較高增速，進(jìn)口量維持高位，供需總體緊平衡，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)玉米期現(xiàn)貨價(jià)格下方支撐較為堅(jiān)實(shí)，全年價(jià)格大概率維持高位，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間或在2600-2950元/噸。

棕櫚油：供給緊張局面不改，二季度偏強(qiáng)走勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)

回顧一季度，棕油主產(chǎn)國供給緊張局面不改，出口限制政策層層加碼，疊加地緣沖突影響，國際植物油價(jià)格突破新高?；久婢o張對(duì)于棕櫚油價(jià)格高企起到主導(dǎo)作用，除基本面支撐外，棕櫚油價(jià)格上漲至歷史新高，還受到了俄烏地緣沖突和政策限制的影響。具體來看，一方面，黑海地區(qū)船運(yùn)受阻導(dǎo)致俄烏葵花籽油出口受到拖累，國際買家轉(zhuǎn)向棕櫚油尋求替代，導(dǎo)致本就低位的棕櫚油供給更為緊張；另一方面，印尼為平抑國內(nèi)高位食品通脹，出臺(tái)DMO政策限制棕櫚油出口，并在2個(gè)月內(nèi)對(duì)政策進(jìn)行調(diào)整加碼，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂加劇，進(jìn)一步推升國際棕櫚油價(jià)格。向前看，我們認(rèn)為，5-6月前主產(chǎn)國仍處于減產(chǎn)季，短期齋月臨近，棕櫚油庫存修復(fù)壓力較大，二季度棕油價(jià)格偏強(qiáng)走勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。

棉花：利好持續(xù)兌現(xiàn)，外盤強(qiáng)于內(nèi)盤

回顧一季度，全球棉花持續(xù)去庫，地緣沖突提振替代消費(fèi)，國際棉價(jià)格突破十年高位。除基本面以外，俄烏沖突帶來的供應(yīng)中斷擔(dān)憂，推升國際原油價(jià)格，帶動(dòng)聚酯纖維生產(chǎn)成本有所抬升。向前看，我們認(rèn)為在多空因素影響下，國際棉價(jià)大概率維持高位波動(dòng)，外盤表現(xiàn)或仍強(qiáng)于內(nèi)盤。我們預(yù)計(jì)，高利潤(rùn)下全球范圍內(nèi)2022年棉花播種面積或有明顯增加，市場(chǎng)對(duì)于新季棉花產(chǎn)量的預(yù)期或有所提高。但需求端來看，隨著疫情緩和，歐美地區(qū)防疫政策有所寬松，全球貿(mào)易物流恢復(fù)，或利好服裝消費(fèi)。國內(nèi)方面，皮棉價(jià)格高位拖累下游消費(fèi)，疊加紡織出口訂單下滑，價(jià)格或企穩(wěn)回落。2022年1-2月的紡織業(yè)新訂單PMI均處于五年低位。同時(shí)，隨著東南亞地區(qū)紡織業(yè)的重啟，我國外貿(mào)訂單或有所流出。

生豬：本輪豬周期或在二季度末結(jié)束，但豬價(jià)反彈高度或有限

回顧一季度，生豬期現(xiàn)貨價(jià)格總體呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)。我們認(rèn)為供給壓力持續(xù)釋放，春節(jié)后消費(fèi)降至低點(diǎn)，這基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但疫情時(shí)有反復(fù)，對(duì)需求端的利空是超出市場(chǎng)預(yù)期的。截至3月7日，我國白條豬肉鮮銷率由去年同期的91.89%下降至78.19%。向前看，我們維持本輪豬周期或?qū)⒃诙径饶┙Y(jié)束的觀點(diǎn)，但豬價(jià)反彈高度或有限。我們認(rèn)為價(jià)格大概率維持低位盤整，但下探深度還需看產(chǎn)能的去化節(jié)奏，短期負(fù)利潤(rùn)或繼續(xù)維持。具體來看：一是二季度生豬出欄體重可能會(huì)逐步增加。但是目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為三季度豬價(jià)可能反彈，因此我們認(rèn)為養(yǎng)殖端或調(diào)整出欄體重，如果一致預(yù)期下體重增加，那么三季度可能再度出現(xiàn)缺豬不缺肉的情況，抑制價(jià)格；二是仔豬補(bǔ)欄相對(duì)謹(jǐn)慎。截至3月24日，規(guī)模場(chǎng)15KG仔豬出欄價(jià)穩(wěn)定，小幅上漲至407元/頭，較春節(jié)后每頭增加9元。受飼料原料價(jià)格明顯上漲，養(yǎng)殖端補(bǔ)欄情緒較為穩(wěn)定，但需謹(jǐn)防豬價(jià)反彈預(yù)期的臨近，仔豬補(bǔ)欄的變化；三是龍頭企業(yè)仍在逆勢(shì)擴(kuò)張，負(fù)利潤(rùn)或加速散戶出清。當(dāng)前，豬價(jià)持續(xù)走低，養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷著行業(yè)巨變，目前年出欄500頭以上的規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)占據(jù)約60%的市場(chǎng)份額，前20位龍頭企業(yè)的出欄量占總出欄量約20%，因此我們認(rèn)為，養(yǎng)殖端的持續(xù)虧損在一定程度上加速我國生豬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，新的產(chǎn)業(yè)形態(tài)正在形成，龍頭企業(yè)或逐步引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。價(jià)格方面，我預(yù)計(jì)三季度均價(jià)或在13.5-14.5元/千克。

正文

2022年一季度以來，全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格不斷攀升，谷物價(jià)格高企的同時(shí)植物油價(jià)格更是創(chuàng)出三十年新高。一季度農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的偏強(qiáng)走勢(shì)，與我們?cè)谀甓日雇械挠^點(diǎn)維持一致，但供應(yīng)溢價(jià)再度突破新高，這是超出我們預(yù)期的。在報(bào)告《供應(yīng)“三重門”后，糧食短缺擔(dān)憂已現(xiàn)》中我們提到的，除預(yù)期內(nèi)的基本面偏緊因素外，預(yù)期外的俄烏沖突導(dǎo)致的貿(mào)易受阻與不利天氣帶來的超額減產(chǎn)都是助推國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格沖高的主要原因。我們認(rèn)為，新冠疫情后在全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的背景下，農(nóng)產(chǎn)品作為必需品，需求彈性相對(duì)穩(wěn)定，消費(fèi)在維持剛性的同時(shí)穩(wěn)步上漲，可以看到一季度全球農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口貿(mào)易量沖擊歷史高位?？傮w來看，供給新增乏力、存量持續(xù)損耗、預(yù)期庫存修復(fù)艱難，疊加地緣沖突和不利天氣帶來的全球性糧食供給擔(dān)憂，已經(jīng)造成了油脂、小麥等品種的階段性牛市行情，而原油價(jià)格上漲帶來的成本端傳導(dǎo)，又導(dǎo)致尿素、化肥等農(nóng)資價(jià)格快速攀升，使得多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格中樞穩(wěn)步抬升。

向前看，我們認(rèn)為全球重要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍大概率偏強(qiáng)運(yùn)行，若俄烏沖突短期內(nèi)結(jié)束，價(jià)格或逐步回歸基本面，但低庫存背景下，產(chǎn)量預(yù)期的調(diào)整仍是交易的重點(diǎn)，價(jià)格易漲難跌。當(dāng)然，也存在沖突進(jìn)一步惡化再次推升價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，特別是油脂、小麥、玉米等品種。進(jìn)入二季度，北半球新季播種逐步開始，在當(dāng)前庫存低位的前提下，各品種產(chǎn)量容錯(cuò)率均較低，價(jià)格或跟隨庫存及庫消比的預(yù)期調(diào)整加劇波動(dòng)。我們認(rèn)為，當(dāng)前新舊兩條交易邏輯交織，一方面地緣沖突仍在持續(xù)，黑海區(qū)域海運(yùn)仍未恢復(fù)，俄烏小麥和玉米播種大概率受到影響，從而影響全球供需平衡，這是舊的交易邏輯；另一方面，北美地區(qū)的干旱情況及東南亞地區(qū)即將來到的雨季或?qū)⒊蔀楣┙o端潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這或大概率擾動(dòng)新季北美玉米、大豆及東南亞棕油產(chǎn)量預(yù)期，再均衡之路艱難，這是將成為新的交易邏輯。

圖表1:主要農(nóng)作物庫存恢復(fù)情況

據(jù)我們梳理，本年度全球小麥與大豆產(chǎn)量與消費(fèi)仍存在缺口，而玉米也處于供需緊平衡的狀態(tài)，考慮到北美種植面積的調(diào)整及黑海地區(qū)對(duì)油脂供給的沖擊，我們認(rèn)為緊張的供需關(guān)系或?qū)⒅斡椭?、小麥、大豆價(jià)格易漲難跌，玉米價(jià)格維持高位波動(dòng)。未來3個(gè)月，我們相對(duì)看好油脂、小麥、大豆品種的價(jià)格走勢(shì)，對(duì)玉米、棉花品種價(jià)格維持高位的判斷，對(duì)生豬價(jià)格維持低位盤整的邏輯。

圖表2:主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)及預(yù)測(cè)

小麥：國際麥價(jià)易漲難跌；國內(nèi)新麥開秤價(jià)格或有所提高

回顧一季度，地緣沖突導(dǎo)致黑海地區(qū)小麥出口受阻，成為影響國際麥價(jià)的“黑馬”，國際小麥價(jià)格突破14年高點(diǎn)后，高位盤整。烏克蘭小麥出口量占到全球小麥出口總量的約12%，沖突導(dǎo)致出口受阻加劇了全球糧食供給緊張情緒。3月中旬后，麥價(jià)進(jìn)入高位盤整階段，我們認(rèn)為地緣政治因素帶來的溢價(jià)正在逐步消化，當(dāng)然基本面因素也是造成麥價(jià)回落的主要原因。具體來看，USDA3月供需報(bào)告將2021/22年度期末全球小麥庫存預(yù)測(cè)值從上月的2.78億噸提高到2.82億噸，主要是由于澳大利亞本季或創(chuàng)紀(jì)錄豐產(chǎn)(出口或增加100萬噸)，同時(shí)由于儲(chǔ)備較為充足和較高的出口利潤(rùn)，USDA預(yù)計(jì)印度出口也將保持強(qiáng)勁(出口或增加300萬噸)。但是我們需要看到，USDA也下調(diào)了對(duì)黑海地區(qū)小麥出口量的預(yù)測(cè)，將烏克蘭出口量下調(diào)400萬至2000萬噸，俄羅斯下調(diào)300萬噸至3200萬噸。我們認(rèn)為，當(dāng)前其他生產(chǎn)國是否有能力填補(bǔ)黑海的短缺仍存較大不確定性，短期小麥價(jià)格大概率為維持高位震蕩。

圖表3:全球小麥庫存情況

圖表4:全球小麥出口情況

向前看，我們認(rèn)為，北半球冬小麥?zhǔn)斋@在即，春小麥種植臨近，地緣沖突和天氣因素仍是影響全球小麥供給的重要因素，二季度價(jià)格易漲難跌。一方面，我們認(rèn)為，若沖突持續(xù)，全球小麥出口貿(mào)易格局或?qū)l(fā)生改變，進(jìn)而加劇中東和非洲糧食供應(yīng)擔(dān)憂，導(dǎo)致全球糧食價(jià)格繼續(xù)上漲。據(jù)德國基爾世界經(jīng)濟(jì)研究所計(jì)算，受黑海地區(qū)港口物流受阻影響，喀麥隆小麥進(jìn)口預(yù)計(jì)下降14%、阿爾及利亞和利比亞預(yù)計(jì)下降9%、埃塞俄比亞預(yù)計(jì)下降9.6%、肯尼亞下降預(yù)計(jì)7.9%、烏干達(dá)預(yù)計(jì)下降7.1%、摩洛哥預(yù)計(jì)下降6.2%、莫桑比克預(yù)計(jì)下降6%。北非國家受影響更為嚴(yán)重，埃及或減少17%以上、突尼斯或減少15%以上。同時(shí)，烏克蘭春小麥播種在即，烏克蘭農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)，今天春播面積同比或下降一半，減少約700萬公頃；另一方面，美國冬小麥即將收割，種植面積預(yù)計(jì)為3440萬英畝(1390萬公頃)，為六年來最高水平，但是南部干旱較為嚴(yán)重，作物產(chǎn)量仍存不確定性。

國內(nèi)方面，生產(chǎn)成本上漲或推升新麥開秤價(jià)格。當(dāng)前冬小麥上市前，市場(chǎng)余糧減少，價(jià)格不斷走高，國家已經(jīng)啟動(dòng)政策性小麥拍賣，有效補(bǔ)充市場(chǎng)供應(yīng)。向前看，今年冬小麥苗情長(zhǎng)勢(shì)復(fù)雜，保夏糧任務(wù)艱巨。具體來看，受播種延遲影響，部分冬小麥冬前生長(zhǎng)量偏少、長(zhǎng)勢(shì)偏弱，較近5年平均弱苗偏多。3月11日財(cái)政部再次發(fā)放一次性補(bǔ)貼200億元[1]，緩解農(nóng)資價(jià)格上漲帶來的種糧成本上漲影響，3月21日國家發(fā)改委部署投放100萬噸國家鉀肥儲(chǔ)備保障春耕[2]。我們預(yù)計(jì)，種植成本抬升大概率提高新麥開秤價(jià)格，后期國家臨儲(chǔ)小麥投放力度、新麥品質(zhì)和銷售進(jìn)度將成為影響國內(nèi)麥價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵。

大豆：國際大豆價(jià)格仍有上行空間；國產(chǎn)大豆價(jià)格或高位回落，但底部支撐較強(qiáng)

回顧一季度，南美產(chǎn)量連續(xù)下調(diào)帶動(dòng)全球大豆期末庫存繼續(xù)去化，國際大豆價(jià)格快速攀升。具體來看，我們自去年10月就提示南美作物季拉尼娜氣候或?qū)е麓蠖巩a(chǎn)量大概率損失。現(xiàn)階段南美減產(chǎn)正逐步兌現(xiàn)，但減產(chǎn)幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)前期的預(yù)估(截至3月底，南馬托格羅索、巴拉那和南里奧格蘭德三個(gè)州總產(chǎn)量預(yù)估為3204萬噸，較上年的5147萬噸減少1943萬噸，減幅達(dá)37.75%。三州產(chǎn)量同比分別下降20.68%、40.97%和45.96%。據(jù)USDA3月數(shù)據(jù)，巴西、阿根廷和巴拉圭三國的大豆總產(chǎn)量預(yù)期已連續(xù)下調(diào)至1.76億噸，較2020/21年度降幅已超過10%)。同時(shí)，產(chǎn)量預(yù)期的下調(diào)導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心南美大豆出口量不及預(yù)期，激發(fā)了對(duì)美豆出口的需求刺激，國際大豆價(jià)格進(jìn)一步抬升(3月3日當(dāng)周，美豆當(dāng)前市場(chǎng)年度凈銷售環(huán)比增加157.2%，同比增加528.73%)。

圖表5:美豆當(dāng)前年度凈銷售情況

圖表6:全球大豆主產(chǎn)國出口情況

向前看，我們認(rèn)為南美大豆定產(chǎn)前，產(chǎn)量仍存不確定性，當(dāng)前北美播種在即，天氣難言樂觀，基于此我們預(yù)計(jì)二季度國際大豆價(jià)格或仍有上行空間。南美大豆將在5月上市，距上市前仍有一個(gè)多月的時(shí)間，盡管近期天氣有所好轉(zhuǎn)，但干旱形勢(shì)依然嚴(yán)峻，定產(chǎn)前最終產(chǎn)量仍面臨一定下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。北美方面，隨著春播臨近，我們預(yù)計(jì)干旱或?qū)⒃俅纬蔀橛绊懽魑锂a(chǎn)量的最大擔(dān)憂。據(jù)美國干旱監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，截至2月15日，美國48個(gè)州中有72.6%的州處于不同程度類型的干旱中，這其中包括11.9%的地區(qū)處于最嚴(yán)重的干旱狀態(tài)。我們認(rèn)為，在全球大豆庫消比持續(xù)下調(diào)的背景下，市場(chǎng)對(duì)于北美產(chǎn)量的容錯(cuò)率很小，價(jià)格會(huì)對(duì)天氣及產(chǎn)量的變化高度敏感，波動(dòng)或強(qiáng)于往年。據(jù)USDA3月預(yù)估全球2021/22年度大豆產(chǎn)量為3.538億噸，同比上年的3.662億噸減少3.39%，為2012年以來最大降幅。而全球大豆庫消比在供應(yīng)下調(diào)，需求持續(xù)增加的影響下繼續(xù)下調(diào)至8996萬噸，同比減少11.58%，為6年來最低庫存。

圖表7:全球大豆供需情況

圖表8:全球大豆庫存情況

國內(nèi)方面，進(jìn)口依存度較高，政策上支持?jǐn)U大大豆和油料生產(chǎn)。2022年，中央一號(hào)文件明確表示，支持?jǐn)U大大豆和油料生產(chǎn)，完善大豆生產(chǎn)者補(bǔ)貼政策。我們初步預(yù)計(jì)，2022年我國大豆種植面積增加2000萬畝以上，如果生長(zhǎng)期天氣正常，總產(chǎn)量有望超過2020年水平，國產(chǎn)大豆市場(chǎng)供應(yīng)有保障。我們認(rèn)為，短期國產(chǎn)大豆價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行，中長(zhǎng)期價(jià)格或高位回落，但價(jià)格底部支撐較強(qiáng)。

圖表9:我國大豆播種面積變化

圖表10:我國大豆供需情況

玉米：國際玉米價(jià)格或高位震蕩；國內(nèi)玉米價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行，中樞上移

回顧一季度，全球玉米基本面偏緊的背景下，俄烏地緣沖突短期加劇了玉米供應(yīng)擔(dān)憂的預(yù)期，美盤價(jià)格快速反應(yīng)，創(chuàng)下近十年高位。我們認(rèn)為，俄烏沖突爆發(fā)后，價(jià)格波動(dòng)很難用基本面來刻畫，烏克蘭的黑海港口出口受阻，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)短期谷物供應(yīng)的擔(dān)憂，溢價(jià)再起。據(jù)USDA數(shù)據(jù)，沖突爆發(fā)一周后，3月3日當(dāng)周，美玉米(當(dāng)前市場(chǎng)年度凈)銷售環(huán)比增加341.89%至214.37萬噸，同比增加442.02%。截至3月17日當(dāng)周，出口量仍維持在100萬噸左右。據(jù)USDA3月供需報(bào)告，2021/22年度烏克蘭玉米出口預(yù)期下調(diào)至2750萬噸，較上個(gè)月調(diào)低了600萬噸，降幅達(dá)18%。但可以看到，在地緣沖突沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展后，資金進(jìn)入谷物市場(chǎng)略有放緩，價(jià)格處于高位盤整階段。

圖表11:美玉米當(dāng)前年度凈銷售情況

圖表12:全球玉米主產(chǎn)國出口情況

向前看，我們認(rèn)為，地緣沖突對(duì)2021/22年度玉米供給影響或有限，價(jià)格或逐步回歸基本面，價(jià)格大概率高位震蕩，但對(duì)2022/23年度全球玉米供應(yīng)或產(chǎn)量深遠(yuǎn)影響，遠(yuǎn)期價(jià)格或景氣向上。具體來看，俄烏沖突仍在持續(xù)，這或大概率影響兩國即將到來的春播季。我們認(rèn)為，新季(2022/23年)烏克蘭玉米產(chǎn)量或受到影響，這又將影響未來出口預(yù)期，并在一定程度上會(huì)影響到國際玉米供需平衡。同時(shí)，美國、巴西等玉米主要生產(chǎn)國，受天氣影響，玉米產(chǎn)量仍存較大不確定性。但目前來看，NOAA預(yù)計(jì)拉尼娜氣候二季度或有所弱化，巴西第二茬玉米播種順利，產(chǎn)量或有保證(6月份左右收獲上市)。我們認(rèn)為，在烏克蘭玉米或?qū)⑷毕蚴袌?chǎng)的背景下，短期巴西玉米或彌補(bǔ)全球玉米供應(yīng)缺口，成為緩解全球糧食安全擔(dān)憂的關(guān)鍵變量。若沖突短期結(jié)束，美玉米季天氣良好，中長(zhǎng)期供應(yīng)或有望逐步恢復(fù)，注意價(jià)格的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但沖突對(duì)全球的影響不應(yīng)局限于當(dāng)下，我們認(rèn)為，考慮到?jīng)_突覆蓋種植地區(qū)，下年度谷物供給大概率維持偏緊態(tài)勢(shì)，全球谷物價(jià)格或維持高景氣度。

國內(nèi)方面，飼用需求維持較高增速，進(jìn)口量維持高位，供需總體緊平衡，價(jià)格中樞上移。自玉米臨儲(chǔ)庫存出清后，我國玉米價(jià)格大幅上漲，種植效益明顯提高，疊加國家政策傾斜，農(nóng)民種植玉米意愿增強(qiáng)。消費(fèi)端來看，飼料用糧需求仍保持較高增速，工業(yè)用糧需求維持高位。我們認(rèn)為，今年我國生豬處于產(chǎn)能去化階段，預(yù)計(jì)整體飼料需求或略有下降。但去年小麥飼用替代量較大，庫存去化過快，因此今年我國小麥飼料替代量或明顯下降，疊加進(jìn)口玉米價(jià)格優(yōu)勢(shì)不在，玉米飼料消費(fèi)或有結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。價(jià)格方面，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)玉米期現(xiàn)貨價(jià)格下方支撐較為堅(jiān)實(shí)，全年價(jià)格大概率維持高位，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間或在2600-2950元/噸。

圖表13:我國玉米消費(fèi)情況

圖表14:玉米-小麥價(jià)差

棕櫚油：供給緊張局面不改，二季度偏強(qiáng)走勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)

回顧一季度，棕油主產(chǎn)國供給緊張局面不改，出口限制政策層層加碼，疊加地緣沖突影響，國際植物油價(jià)格突破新高。基本面緊張對(duì)于棕櫚油價(jià)格高企起到主導(dǎo)作用，正如我們2月17日發(fā)布的報(bào)告《油脂：以“時(shí)間”換“空間”》中提到，2022年一季度東南亞主產(chǎn)國仍處于減產(chǎn)季，馬來西亞棕油產(chǎn)量及期末庫存均持續(xù)下滑，引發(fā)國際棕櫚油供給擔(dān)憂；從需求端看，馬來西亞預(yù)計(jì)在2022年底在全國推行的B20棕櫚油基生物燃料項(xiàng)目或?qū)?dòng)棕油消費(fèi)較2021年明顯上漲。除基本面支撐外，棕櫚油價(jià)格上漲至歷史新高，還受到了俄烏地緣沖突和政策限制的影響。具體來看，貿(mào)易沖突疊加船運(yùn)受阻導(dǎo)致俄烏葵花籽油出口受到拖累，國際買家轉(zhuǎn)向棕櫚油尋求替代，導(dǎo)致本就低位的棕櫚油供給更為緊張。同時(shí)，印尼為平抑國內(nèi)高位食品通脹，出臺(tái)DMO政策限制棕櫚油出口，并在2個(gè)月內(nèi)對(duì)政策進(jìn)行調(diào)整加碼，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂加劇，進(jìn)一步推升棕櫚油價(jià)格。

圖表15:全球棕櫚油出口情況

圖表16:馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量

向前看，我們認(rèn)為，5-6月前主產(chǎn)國仍處于減產(chǎn)季，短期齋月臨近，棕櫚油庫存修復(fù)壓力較大，二季度棕油價(jià)格偏強(qiáng)走勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。從基本面看，在拉尼娜氣候的帶來的不確定性下，減產(chǎn)周期內(nèi)東南亞棕櫚油修復(fù)較為困難，且進(jìn)入4月，穆斯林國家即將齋月備貨，國內(nèi)消費(fèi)或?qū)⒈３謴?qiáng)勁。同時(shí)，地緣沖突以及政策限制的不利風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)難以消退，棕櫚油國際供應(yīng)量大概率保持緊張。

國內(nèi)方面，棕櫚油價(jià)格大概率跟隨外盤偏強(qiáng)運(yùn)行，庫存低位背景下，存在一定的結(jié)構(gòu)性短缺。截至3月22日，我國港口棕櫚油庫存僅為34萬噸，處于近十年歷史同期低位。目前棕櫚油價(jià)格高位，進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)倒掛導(dǎo)致國內(nèi)采購意愿維持剛性。但是我們認(rèn)為，一旦進(jìn)口價(jià)格出現(xiàn)下行，進(jìn)口國將積極進(jìn)行補(bǔ)庫，對(duì)于棕櫚油價(jià)格下方形成較強(qiáng)支撐。

棉花：利好持續(xù)兌現(xiàn)，外盤強(qiáng)于內(nèi)盤

回顧一季度，全球棉花持續(xù)去庫，地緣沖突提振替代消費(fèi)，國際棉價(jià)格突破十年高位。據(jù)USDA3月數(shù)據(jù)，從供給端看，全球棉花產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)，期末庫存不斷調(diào)減，低庫存為棉價(jià)上行奠定底層邏輯。同時(shí)，年初美國受疫情影響，棉花出口速度緩慢，導(dǎo)致國際棉花供給階段性偏緊(2月中旬后開始加快)。截止2022年3月17日，美國陸地棉未裝船出口量為767.09萬包，同比高出10.88%。從消費(fèi)端看，全球棉花消費(fèi)強(qiáng)勁，庫消比顯著下降，需求端強(qiáng)勢(shì)為棉價(jià)高企提供支撐。根據(jù)USDA3月供需報(bào)告顯示，2021/22年度全球棉花消費(fèi)可達(dá)124.54百萬包，創(chuàng)近十年歷史新高。除基本面以外，俄烏沖突帶來的供應(yīng)中斷擔(dān)憂，推升國際原油價(jià)格，帶動(dòng)聚酯纖維生產(chǎn)成本有所抬升。因此，我們認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)效益考慮，紡織廠或減少聚酯纖維使用量，或在棉混紡面料中提升棉花的占比，帶動(dòng)棉花消費(fèi)上漲。

向前看，我們認(rèn)為在多空因素影響下，國際棉價(jià)大概率維持高位波動(dòng)，外盤表現(xiàn)或仍強(qiáng)于內(nèi)盤。供給端來看，棉花種植收益較好帶動(dòng)農(nóng)戶植棉積極性有所提高，我們預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)2022年棉花播種面積或有明顯增加，市場(chǎng)對(duì)于新季棉花產(chǎn)量的預(yù)期或有所提高。但需求端來看，隨著疫情緩和，歐美地區(qū)防疫政策有所寬松，全球貿(mào)易物流恢復(fù)，或利好服裝消費(fèi)。

國內(nèi)方面，皮棉價(jià)格高位拖累下游消費(fèi)，疊加紡織出口訂單下滑，價(jià)格或企穩(wěn)回落。由于紡織原料在全球范圍內(nèi)不具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，下游需求大概率仍較為疲軟，2022年1-2月的紡織業(yè)新訂單PMI均處于五年低位。同時(shí)，隨著東南亞地區(qū)紡織業(yè)的重啟，我國外貿(mào)訂單或有所流出。

圖表17:全球棉花供需情況

圖表18:中國紡織行業(yè)新訂單PMI

生豬：本輪豬周期或?qū)⒃诙径饶┙Y(jié)束，但豬價(jià)反彈高度或有限

回顧一季度，生豬期現(xiàn)貨價(jià)格總體呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)。我們認(rèn)為供給壓力持續(xù)釋放，產(chǎn)能逐步去化，這基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但疫情時(shí)有反復(fù)，對(duì)需求端的利空是超出市場(chǎng)預(yù)期的。供給端，能繁母豬產(chǎn)能緩慢去化，生豬存欄壓力仍在釋放。據(jù)中國政府網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2022年2月，我國能繁母豬存欄量為4268.2萬頭，雖環(huán)比下降0.51%，較去年6月下降6.5%。從存欄結(jié)構(gòu)看，二元能繁母豬存欄占比已升至88%，產(chǎn)能去化進(jìn)度有所放緩，且整體母豬群性能提升明顯。產(chǎn)能去化放緩，我們認(rèn)為主要原因是下半年豬價(jià)反轉(zhuǎn)的一致預(yù)期，集團(tuán)廠高效母豬產(chǎn)能并未去化，更多是產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的調(diào)整。消費(fèi)端，事實(shí)上自元旦后，我國疫情開始有所反復(fù)，各省份都相繼出現(xiàn)新增確診病例，在減少集聚、就地過年等防疫政策的提倡下，春節(jié)豬肉消費(fèi)受到一定抑制，并未出現(xiàn)季節(jié)性預(yù)期的高度。春節(jié)后，在自身消費(fèi)回落的基本上，上海、深圳等鮮肉主消區(qū)疫情再次反復(fù)，暫停學(xué)生開學(xué)、居家辦公等防疫措施使得集體消費(fèi)再次弱化，豬價(jià)不斷探底。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至3月7日，我國白條豬肉鮮銷率由去年同期的91.89%下降至78.19%。

圖表19:我國能繁母豬存欄情況

圖表20:國內(nèi)能繁母豬種群結(jié)構(gòu)

向前看，我們維持本輪豬周期或?qū)⒃诙径饶┙Y(jié)束的觀點(diǎn)，但豬價(jià)反彈高度或有限。我們認(rèn)為短期價(jià)格維持低位盤整，但下探深度還需看產(chǎn)能的去化節(jié)奏，負(fù)利潤(rùn)或繼續(xù)維持。具體來看：一是二季度生豬出欄體重可能會(huì)逐步增加。但是目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為三季度豬價(jià)可能反彈，因此我們認(rèn)為養(yǎng)殖端或調(diào)整出欄體重，如果一致預(yù)期下體重增加，那么三季度可能再度出現(xiàn)缺豬不缺肉的情況，抑制價(jià)格；二是短期仔豬補(bǔ)欄相對(duì)謹(jǐn)慎。截至3月24日，規(guī)模場(chǎng)15KG仔豬出欄價(jià)穩(wěn)定，小幅上漲至407元/頭，較春節(jié)后每頭增加9元。受飼料原料價(jià)格明顯上漲，養(yǎng)殖端補(bǔ)欄情緒較為穩(wěn)定，需謹(jǐn)防豬價(jià)反彈預(yù)期的臨近，仔豬補(bǔ)欄的變化；三是龍頭企業(yè)仍在逆勢(shì)擴(kuò)張，負(fù)利潤(rùn)或加速散戶出清。當(dāng)前，豬價(jià)持續(xù)走低，養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷著行業(yè)巨變，目前年出欄500頭以上的規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)占據(jù)約60%的市場(chǎng)份額，前20位龍頭企業(yè)的出欄量占總出欄量約20%[3]，因此我們認(rèn)為，養(yǎng)殖端的持續(xù)虧損在一定程度上加速我國生豬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，新的產(chǎn)業(yè)形態(tài)正在形成，龍頭企業(yè)或逐步引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。價(jià)格方面，我們預(yù)測(cè)二季度生豬均價(jià)或在13.4-14.5元/千克。

圖表21:全國疫情情況

圖表22:國內(nèi)航班取消航班占比上漲